资本叩门之下：菊乐股份全国化突围路径解析

作为在西南深耕三十余年的老牌乳企，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）已获得北京证券交易所上市的注册批复。站在资本赋能的关键关口，菊乐以川渝大本营为压舱石，从奶源保障、产能升级、渠道建设、产品创新多维度布局，着力破解区域乳企普遍存在的收入地域集中难题。但与此同时，监管层在审核过程中的密集问询，以及公司自身在治理结构、产能消化等方面面临的现实挑战，也为这家西南乳企的后续发展留下了待解的命题。

筑牢川渝基本盘，盈利质量夯实扩张根基，但区域依赖仍待破局

区域乳企向外突围，稳固的本土基本盘是一切扩张的前提。菊乐股份在四川市场积淀深厚，拳头产品酸乐奶在本地含乳饮料赛道拥有较高的消费者认可度。根据招股书申报稿数据，2023‑2025年，公司营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元、16.94亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为1.96亿元、2.32亿元、2.91亿元；综合毛利率分别为31.05%、33.46%、36.69%。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续高于同期净利润，扎实的经营现金流与盈利水平，为省外市场开拓提供了宝贵的内部“弹药”。

公司采用以经销为主的销售模式，报告期经销模式收入占主营业务收入比重依次为74.52%、69.97%、69.85%，经销网络深度覆盖四川各地市、县域市场。然而，公司大部分营收来源于四川省内（2025年省内收入占比达72.31%），本地市场竞争充分，增长空间存在天然天花板，仅仅依靠省内市场已经难以支撑企业进一步做大。事实上，公司此前试图通过并购打开省外市场的步伐并不顺利，2020年收购黑龙江惠丰乳品布局东北市场，但报告期内东北三省营收由1.52亿元收缩至1.3亿元，省外拓展不及预期。开拓省外市场是公司突破成长边界的现实选择，但如何真正突破地域壁垒，仍是亟待跨越的难关。

奶源产能双向布局，募投项目补齐全国化硬件短板，产能消化与募资必要性受监管关注

向外拓展，供应链能力是第一道门槛。奶源保障是乳制品企业的发展根基，菊乐股份构建以西北牧场为核心的多元化生鲜乳采购体系，从规模化牧场、专业合作社、自有控股牧场多渠道采购生鲜乳，通过多主体供给分散单一奶源地的供应风险，兼顾原料品质与供给稳定性，为全国化产品输出筑牢原料底座。

本次北交所IPO，菊乐股份拟募集资金总额约3.82亿元，募集资金全部投向主营业务相关项目，资金用途直指全国化扩张的硬件短板。其中温江乳品生产基地改扩建项目拟使用募集资金1.96亿元，项目建成后将新增年产12万吨产能，覆盖巴氏奶、低温酸奶、含乳饮料等多个品类，补齐柔性生产短板。

不过，这一募资扩产计划在审核阶段引发了监管层与市场的高度关注。招股书显示，截至2025年末，公司货币资金高达6.52亿元，在账面资金充裕的情况下仍向市场伸手募资，其合理性遭到北交所重点问询。与此同时，产能消化能力也是监管追问的核心。数据显示，2023年至2025年，公司综合产能利用率分别为78.44%、84.49%和86.47%，长期未满产；其中低温产品产能利用率连续三年徘徊在53%至54%之间，不足六成。在现有低温产能尚未充分利用的情况下，公司仍计划新增1.12万吨低温产能，其未来市场消化能力备受市场担忧。对此，公司回应称，低温产能利用率偏低主要受市场开拓及冷链配送等因素影响，未来随着渠道完善及消费需求增长，新增产能具备消化空间。

线上线下渠道协同发力，渠道能力决定突围成败

对于区域乳企而言，产品可以输出，但品牌、经销商、冷链很难简单复制，渠道建设正是全国化突围的核心难点。本次募投中，营销网络中心升级建设项目拟投入募集资金1.42亿元，核心目标便是破解省外渠道痛点，为全国化打通销售通路。

线下方面，公司持续挖掘、拓展省外经销商资源；线上布局天猫、京东、抖音等主流电商平台，同步搭建B2C、B2B多元销售模式，借助线上渠道打破地域带来的市场壁垒。

打磨多元产品矩阵，产品力是跨区域扩张的内核

渠道实现触达之后，最终能否站稳外地市场，落脚点在于产品竞争力。在大单品酸乐奶的基本盘之上，菊乐股份多赛道布局挖掘新的增长机会：持续迭代优化发酵乳产品矩阵；加码巴氏杀菌乳、灭菌乳赛道，推出有机、A2奶源等高端鲜奶产品，顺应消费升级趋势；布局牦牛乳特色产业，开发高原特色乳制品，尝试依靠产品差异化，规避和全国头部乳企在普通白奶赛道的正面竞争。

实控人变更与历史内控瑕疵，公司治理面临重塑考验

除了业务与募资层面的挑战，公司治理结构的变动与历史合规瑕疵同样受到市场瞩目。2025年9月，公司灵魂人物、原实际控制人童恩文因病离世。其加拿大籍女儿童竹依法继承股权，成为新的实际控制人（直接及间接合计控制73.35%表决权）；而其美国籍女婿高朝晖出任董事长兼总经理。这一“实控人不经营、经营者不持股”的特殊架构，引发了外界对公司决策稳定性的关注。

此外，公司历史上曾发生过严重的内控事件。2020年，证监会警示函指出，菊乐股份眉山分公司一名出纳在长达五年间累计挪用公司资金9577.89万元，且公司在首次申报稿中未披露该事项，存在货币资金披露不实及内控重大缺陷。尽管公司表示资金已全部追回并完成整改，且在本次IPO申报文件中完整披露了该历史警示函事项，但这起事件仍成为外界审视其内控有效性的重要参考。

资本只是赋能工具，全国化突围考验体系综合实力

业内分析指出，拿到注册批文、登陆北交所，只是菊乐全国化征程的起点。资本能够补足产能、渠道、研发的资金缺口，但无法直接抹平品牌认知鸿沟、化解渠道壁垒、完成新品的市场验证。本次募资规模下调，也体现公司结合自身充裕现金流，对扩张节奏做出的务实调整，募投项目资金不足部分将依靠企业自有资金补足，避免过度依赖外部资本扩张。区域乳企的向外突围，绝非把成熟产品简单复制到外地市场，而是本土基本盘、供应链、渠道网络、产品创新、组织管理的整套体系协同作战。

对菊乐而言，摆在面前的是一组平衡命题：既要守好川渝本土阵地，抵御全国性乳企的挤压，保障企业基本盘稳定；又要稳妥推进省外开拓，理性把控渠道投入，打磨具备规模化潜力的新品梯队，避免盲目扩张带来经营风险。

菊乐的探索，映射出国内一大批地方乳企共同的成长课题。这家西南乳企借助资本力量开启向外突破的尝试，其后续经营表现与治理成效，也将成为观察国内区域乳企全国化路径的重要样本。

【风险提示】

本文仅基于公开披露信息（包括招股书、监管问询函等）进行产业与商业逻辑的客观梳理，不构成任何投资建议。菊乐股份目前处于注册获批待发行阶段，未来募投项目落地、产能消化、全国化扩张及公司治理等方面均存在不确定性，敬请投资者与市场观察者理性看待，注意投资风险。